La Banque d’Angleterre a engagé un test de résistance sans précédent du crédit privé, au moment où le risque de récession ou de stagnation prolongée ressurgit au Royaume-Uni. Avec le lancement de la phase de simulation de son exercice « Private Markets System-Wide Exploratory Scenario » (PM SWES), l’institution cherche à mesurer jusqu’où le secteur du crédit privé — devenu clé pour le financement des entreprises de taille intermédiaire — pourrait encaisser un choc macroéconomique majeur sans transmettre la crise au système financier et à l’économie réelle.
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Un exercice de crise systémique inédit pour le crédit privé
Le PM SWES marque une rupture avec les tests de résistance traditionnels centrés sur les banques. Il s’agit d’un exercice macroprudentiel, couvrant l’ensemble de l’écosystème des marchés privés, destiné à analyser les interactions entre acteurs face à une récession profonde. Quarante-six institutions financières y participent sur une base volontaire, parmi lesquelles des banques, des assureurs, des fonds de pension et dix-sept grands gestionnaires d’actifs alternatifs.
Le crédit privé représente environ 2 000 milliards de dollars d’actifs sous gestion dans le monde, soulignant son importance systémique croissante dans le financement des entreprises.
L’exercice repose sur un scénario de crise d’une durée de cinq ans, présenté comme « sévère mais plausible ». Il combine un choc géopolitique majeur, des perturbations durables des chaînes d’approvisionnement en technologies et en énergie, et un retournement brutal des marchés financiers. La Banque d’Angleterre veut ainsi observer non seulement les pertes potentielles, mais surtout la manière dont les comportements individuels — ventes d’actifs, restrictions de crédit, appels de marge, limitations de rachats — peuvent se cumuler et amplifier les tensions.
Un scénario de récession profonde et de tensions financières
Le scénario testé par la Banque d’Angleterre modélise une contraction de 4 % du PIB britannique, une envolée de l’inflation à 7 % et un relèvement du taux directeur à 7 %, contre 3,75 % actuellement. Le chômage est simulé à un pic de 7,5 %, tandis que les marchés actions chuteraient de 35 % et que les spreads sur les prêts à effet de levier s’élargiraient de 400 points de base. La volatilité de marché, mesurée par un indice de type VIX, grimperait jusqu’à 40 la première année.
Le coût du financement augmente alors que les revenus baissent. Les entreprises très endettées via des LBO sont particulièrement exposées. Le blocage des marchés de refinancement et de sortie restreint l’accès à la dette et aux cessions d’actifs, mettant sous tension les portefeuilles des fonds de crédit privé.
Le choc est également sectoriel : les chaînes d’approvisionnement en matériel informatique sont perturbées, ce qui pèse sur le secteur technologique et ralentit le développement de nouveaux modèles d’intelligence artificielle. La hausse des prix de l’électricité renchérit encore les coûts des entreprises, accentuant la pression sur leurs marges. L’ensemble vise à tester la résilience d’un segment du marché où les expositions sont souvent concentrées sur des entreprises non cotées à notation spéculative.
Un secteur devenu vital pour le financement des entreprises
Au Royaume-Uni, le crédit privé s’est imposé comme une source de financement centrale pour les entreprises de taille intermédiaire, comblant l’espace laissé par le retrait progressif des banques de ce segment. Les prêts sont généralement bilatéraux, non cotés, structurés sur mesure, avec une participation active des fonds dans la négociation des clauses et du covenantage.
La montée en puissance des fonds de dette et de capital-investissement s’accompagne d’une transformation du paysage financier où banques, assureurs, fonds de pension et gestionnaires alternatifs sont de plus en plus interconnectés, les banques jouant un rôle clé en fournissant des lignes de crédit et des financements levier.
Cette interconnexion est au cœur des préoccupations de stabilité financière. Le Conseil de stabilité financière (Financial Stability Board, FSB), présidé par le gouverneur de la Banque d’Angleterre Andrew Bailey, estime que les lignes de crédit bancaires accordées aux fonds de crédit privé représentent entre 220 et 500 milliards de dollars au niveau mondial. Dans un scénario de récession, des défauts en chaîne sur les emprunteurs pourraient fragiliser les fonds, qui auraient alors du mal à honorer leurs propres engagements envers les banques, avec un risque de contagion vers le système bancaire traditionnel.
Un mur de refinancement et une hausse attendue des défauts
Les dernières analyses de stabilité financière soulignent qu’un des principaux points de fragilité en cas de récession prolongée tient au « mur de refinancement » qui se profile pour les entreprises financées par le crédit privé. Une part significative des prêts arrivant à échéance nécessite d’être refinancée dans un environnement de taux plus élevés, alors même que les bilans des entreprises se dégradent.
Les sociétés concernées sont souvent des mid-caps avec une notation spéculative. L’augmentation des charges d’intérêts, combinée à un recul du chiffre d’affaires, accroît le risque de défaut. Des cas concrets alimentent déjà les inquiétudes, comme le défaut de l’américain First Brands dans l’automobile, ou les tensions récentes sur certains crédits liés à des rachats de logiciels, à l’image du dossier Medallia. Ces signaux de stress servent de référence aux régulateurs pour apprécier la robustesse du modèle du crédit privé dans un scénario récessif.
Pressions de liquidité et montée des demandes de rachats
Historiquement, le crédit privé reposait sur des fonds fermés de long terme, ce qui limitait le risque de retraits massifs soudains. Mais la dernière décennie a vu une « démocratisation » de la classe d’actifs, avec l’arrivée croissante d’investisseurs particuliers. Leur part dans les encours mondiaux est passée de quasi nulle à environ 13 % en dix ans, principalement via des véhicules semi-liquides qui promettent une certaine capacité de rachat périodique.
Environ 5 % de la valeur liquidative correspond au plafond de retraits imposé par les gérants pour contenir les demandes de rachat dans les fonds privés ouverts aux particuliers.
Ces limites aux rachats rappellent les épisodes de tension vécus par certains fonds immobiliers ou de crédit en période de stress de marché. Elles posent la question de l’alignement entre la liquidité promise aux investisseurs et l’illiquidité structurelle des actifs sous-jacents. Elles sont au cœur des préoccupations de la Banque d’Angleterre dans son exercice PM SWES, qui cherche à identifier si ces dispositifs de gestion de la liquidité permettent de prévenir les boucles de rétroaction négatives.
Opacité des valorisations et effet « layer cake » de l’endettement
Un autre point central des inquiétudes des régulateurs concerne l’opacité des valorisations dans le crédit privé. Les prêts, non cotés et négociés de gré à gré, sont en grande partie valorisés à partir de modèles internes. Contrairement aux obligations ou prêts syndiqués cotés, ils ne disposent pas de prix de marché observables en continu. En période calme, cette approche limite la volatilité apparente des portefeuilles. Mais en cas de choc, elle complique la tâche des autorités pour apprécier rapidement la dégradation réelle de la qualité des actifs.
Le FSB et la Banque d’Angleterre soulignent le phénomène d’endettement multicouches, appelé effet ‘layer cake’. Le levier s’accumule chez l’emprunteur, le fonds de crédit et parfois le sponsor de capital-investissement. Cette superposition rend difficile la reconstitution du risque, notamment la sensibilité aux défauts et à la baisse de valeur des actifs. En récession, cet effet amplifie les pertes et accélère la transmission des tensions au système financier.
Une surveillance renforcée et un calendrier de publications étalé
Face à ces vulnérabilités, les autorités britanniques intensifient leur surveillance du secteur. La Financial Conduct Authority (FCA), le régulateur des marchés, a entamé des discussions avec plusieurs grands fonds de crédit privé afin d’obtenir un partage de données plus régulier, sur un modèle inspiré des informations déjà fournies à la Banque d’Angleterre pour le PM SWES. L’objectif est de mieux suivre les flux de liquidité, l’évolution des valorisations et l’usage du levier.
Une première série de résultats sur l’écosystème du crédit privé sera intégrée au prochain Rapport sur la stabilité financière, puis des conclusions intermédiaires de la modélisation du PM SWES seront publiées en fin d’année pour ajustements.
Un second cycle d’évaluation sera lancé au début de l’année suivante, avec un accent mis sur la manière dont les institutions adaptent leurs stratégies de gestion des risques après avoir pris connaissance des résultats consolidés. La Banque d’Angleterre prévoit de publier un rapport final détaillant ses conclusions systémiques au cours de la même année. Ce document devrait éclairer les débats sur une éventuelle évolution du cadre prudentiel applicable au crédit privé et, plus largement, à la finance non bancaire.
Une économie fragilisée en toile de fond
Cet exercice de résilience du crédit privé intervient alors que les signaux conjoncturels au Royaume-Uni se dégradent. L’activité économique s’est contractée de 0,1 % en avril, première baisse mensuelle depuis l’été précédent, principalement du fait d’un recul du secteur des services. Les tensions géopolitiques au Moyen-Orient ont renchéri les prix de l’énergie et des carburants, pesant sur les entreprises et les ménages.
L’OCDE a abaissé sa prévision de croissance annuelle du Royaume-Uni à 0,7 % en raison d’un net ralentissement économique.
En combinant un choc macroéconomique de grande ampleur, une analyse des interconnexions entre banques et finance de l’ombre, et un examen détaillé des mécanismes de liquidité et de valorisation, la Banque d’Angleterre entend déterminer si le crédit privé peut rester un pilier de financement en période de crise, ou s’il risque, au contraire, de devenir un canal majeur de propagation d’un prochain épisode récessif.
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