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Découvrir Alienor Capital et son fonds obligataire InvestCore 2019

Découvrir Alienor Capital et son fonds obligataire InvestCore 2019
par cyril jarnias - le 15 avril 2015

Pouvez-vous nous donner un bref historique de votre société de gestion Alienor Capital et de son savoir-faire?

J’ai créé le premier fonds d’Alienor Capital en 2002 à Bordeaux. J’avais travaillé pendant plus 15 ans sur les marchés financiers pour différentes banques en France et à l’étranger. Elle est financièrement et opérationnellement totalement indépendante. Cette indépendance, gage de sa liberté de jugement, lui permet d’appliquer son propre style de gestion libre et actif dit « en stratégie de marché ».

Ayant vu tous les actifs financiers connaître aussi bien des phases prononcées de hausse que de baisse significative, je ne souhaitais pas être lié à une classe d’actif particulière ou à une zone géographique trop précise mais investir là où la logique me conduit, et où la probabilité de gains me paraissait bonne et le risque acceptable. J’ajoute que je pense que les marchés financiers sont parfaitement rationnels à moyen-long terme. Même les excès haussiers ou baissiers ont un fil conducteur fort. Ce qui est illusoire, c’est un timing précis de court terme. Raisonner sur les marchés avec un horizon de court terme est au mieux très difficile et au pire une source de déconvenues. Nous en avons fait à regrets l’expérience sur deux de nos fonds en 2012-2013 et nous sommes revenus définitivement à une approche toujours souple mais de moyen-long terme.

Alienor Capital réalise donc ses investissements à partir d’une analyse fondamentale globale des marchés en « Top Down ». Cette analyse se décompose en quatre jeux de paramètres : macro-économie, valorisations, sentiment de marché, évènements. Ils n’ont pas tous la même importance selon la période considérée. Tantôt un facteur domine, tantôt un autre. Par exemple aujourd’hui, le facteur dominant sur les actions européennes est le sentiment de marché. Dans un contexte de taux zéro ou quasi zéro sur les obligations, les investisseurs (institutions et particuliers) augmentent la part d’autres actifs plus rémunérateurs et insuffisamment détenus. Tant que la croissance restera modeste, les valorisations pas folles et en l’absence d’évènement de rupture, les indices monteront.

A horizon de douze à dix-huit mois, il y a au moins de 15% à 20% de potentiel.

Alienor capital nous présente son fonds obligataire InvestCore 2019 :


Vous avez lancé un nouveau fonds sur les obligations corporate : de quoi s’agit-il?

D’un fonds obligataire daté (fin 2019) avec un bon rendement (plus de 5%) et une bonne qualité d’émetteurs en dehors des considérations convenues de notation.

L’affaire remonte à 2013 ! Dans le désert de rendement obligataire, nous avions repéré quelques émetteurs de très bonne qualité qui offraient un taux extrêmement attrayant. A l’époque de la création du fonds, Lafarge rendait 4,75% à 6 ans alors qu’un émetteur de qualité générique médiocre (BBB) se traitait sur un rendement de 2%. Cherchez l’erreur ! Lafarge a des actifs convoités, rares (souvent réglementés) et donc facilement cessibles qui valaient au moins trois fois la dette nette du groupe. La société était maintenue dans un statut « junk » par les agences de notation pour des raisons mécaniques sur une batterie de ratios. C’était une opportunité extraordinaire pour un investisseur prudent.

Mais il y avait aussi d’autres « anges déchus » attrayants : Wendel, Groupama pour les plus connus. A côté de ces anomalies de notation, nous avons trouvé quelques belles sociétés non notées (Attalian, Eurofins) ou des sociétés en situation de LBO mais avec des cash flows d’une grande régularité (Picard Surgelés, Labco, Labeyrie) ou encore des sociétés ayant eu une déconvenue mais totalement restructurées (Thomas Cook). Bref, des anomalies de couple rendement/solidité !

Bien sûr, on ne pouvait pas faire un fonds diversifié sur 90 lignes, les opportunités de qualité n’étant pas très nombreuses.

Nous avons donc choisi de faire un fonds concentré sur 30 émetteurs mais en visant zéro problème de crédit, en documentant chaque cas dans une brochure et en jouant la transparence totale sur le portefeuille.

Devant  la demande  de rendement de certains investisseurs pour ce type de fonds et sans diluer les porteurs d’origine, nous avons rouvert le fonds en octobre dernier. Il est calé sur une échéance fin 2019 et a un rendement brut annualisé de 5,04% au terme pour le souscripteur au 8 avril 2015.

Atout notable du fonds, le rendement potentiel (hors risque de défaut) est donc connu dès le jour de la souscription. InvestCore 2019 a une logique de conservation des titres jusqu’à l’échéance avec de très rares arbitrages tactiques selon les opportunités de marché ou l’évolution de la qualité des émetteurs.

InvestCore 2019 connait une performance régulière. Elle est de 10,92% (au 01/04/2015, nette de frais de gestion) depuis 17 mois. Les choix d’investissement de notre équipe de gestion s’avèrent probants : malgré les tensions récentes, la volatilité est restée faible (sous les 4%), validant la robustesse de la construction du portefeuille.

J’ajoute que nous utilisons aussi activement cette stratégie obligataire dans notre fonds prudent Alter Euro ce qui lui donne un deuxième moteur de performance (en plus de 30% d’actions) et offre de bonnes perspectives de valorisation à 18-24 mois. il progresse déjà de plus de 8% en 2015 avec une volatilité toujours basse.


Je constate que vous avez des sociétés financières notamment Groupama (problème ratio solvabilité en 2011…) : n’y-a-t-il pas un risque sur ces sociétés?

Tout d’abord, je voudrais préciser que le fonds InvestCore 2019 a vocation à être investi sur des situations particulières que nous avons identifiées et que nous comprenons bien, la répartition sectorielle des titres est donc juste la conséquence de notre bond picking. Groupama en fait partie. Il est même très intéressant que vous évoquiez justement ce dossier qui est la première ligne du fonds, car c’est un émetteur qui illustre parfaitement la cible de notre sélection d’obligations décotées à savoir un « fallen angel » en phase de rerating. C’est à dire une signature dont la qualité de crédit s’est fortement dégradée durant les dernières années de crise (2008-2011), mais qui au prix d’une profonde restructuration de son bilan menée par une nouvelle équipe dirigeante depuis 2011 (à travers différentes cessions d’activités non stratégiques et un important de-risking du portefeuille d’actifs avec une baisse de 13% à 5% de l’exposition aux actions du groupe) affiche une santé financière totalement assainie avec une marge de solvabilité stricte de 123% actuellement. Le plus intéressant du dossier est peut-être sa situation de grand mutualiste français qui amènerait beaucoup d’acteurs à son secours en cas de problème (autres mutualistes, état). Avec encore un rendement de 4% à horizon 2019 sur les obligations Groupama dans le portefeuille, cette transformation n’est aujourd’hui pas totalement prise en compte par le marché et encore moins par les agences de notation qui tardent à prendre en compte ces évolutions. Au-delà du rendement intéressant de ces titres, ce « double » retard nous rend donc d’autant plus confortable sur la présence de ce titre dans notre sélection.

Pouvez-vous nous parler d’une valeur et la raison de ce pari?

Deux si vous me permettez. Un cas évident avec Picard Surgelés et une opportunité que nous avons pu saisir en début d’année avec Maurel&Prom, le principe essentiel du fonds étant de conserver jusqu’à échéance les signatures.

Pour Picard, le cas est extrêmement simple, le groupe a fait l’objet de trois LBOs réussis depuis 20 ans. Cette réussite est la combinaison d’une activité ultra récurrente qui délivre comme un métronome des marges confortables et stables depuis des années (13-14% de marge d’Ebitda) grâce une excellente image de marque et une croissance des ventes régulière soutenue par un développement prudent des points de vente en France et à l’internationale. Un géant suisse de la boulangerie industrielle vient même d’acheter la moitié du capital du groupe avec l’espoir à terme d’en prendre le contrôle total ce qui améliorerait encore plus rapidement les ratios de crédit !

Plus opportuniste, nous avons en début d’année entré en portefeuille l’obligation convertible Maurel & Prom échéance 2019 en remplacement de l’obligation Wendel qui après un fantastique parcours en 2014 ne présentait plus qu’un rendement de 1,20% et donc une contribution très limitée dans l’optique de portage des titres au sein du fonds. Cette obligation pétrolière avait bien sûr été affectée par la chute du prix du baril durant le second semestre 2014. Au-delà du coté opportuniste de cet achat initié sur un rendement moyen de 5,50% pour une échéance 2019, nous retenons trois éléments fondamentaux qui nous confortent dans notre choix. Tout d’abord, nous apprécions la proactivité du management fin 2014 (réduction du montant de ses investissements d’exploration et suspension du versement d’un dividende en 2015). Mais de façon plus basique, les éléments fondamentaux qui retiennent notre attention dans ce dossier sont d’une part la faiblesse des coûts d’exploitation des gisements gabonais qui s’élève à 25 USD/baril selon les propres mots de la société ainsi que l’importance de la valeur d’actif du groupe que nous estimons proche de 1.4 milliards d’euros pour une dette nette de 400 millions. Le groupe est donc aujourd’hui solidement positionné pour poursuivre sereinement son activité malgré la faiblesse des cours du baril … et pourrait même attirer la convoitise d’une major pétrolière.

Mon sentiment sur le fonds InvestCore 2019 d’Alienor capital :

Il est bien compliqué de savoir comment évoluera le marché de la dette corporate dans les prochaines années.

InvestCore 2019 est un fonds concentrée sur la dette corporate. Alienor capital a un vrai savoir-faire sur la gestion obligataire.

Alienor capital a contreperformé ces dernières années sur son OPCVM fonds flexible : et alors? Depuis plus d’un an, la stratégie est revenue à une optique de moyen terme et tous ses fonds performent.

Je pense que le savoir-faire de cette société de gestion (sa grande valeur ajoutée) repose aussi beaucoup sur la gestion des obligations.

Pourquoi ne devrions nous pas regarder le fonds InvestCore 2019? Au 9 avril, le fonds réalise +3,95% (les performances passées ne préjugent pas des performances futures). C’est semble-t-il somme toute plus que correcte.

Vous pouvez contacter Alienor Capital sur ce lien.

Le portefeuille obligataire n’est pas sans risque mais au moins vous comprenez des paris du gérant.

Comme toujours en matière d’opcvm, avant tout investissement vous devez analyser, comparer et voir où est le risque.

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